固收观点 | 蒋利娟：债券慢牛格局仍未打破

2018年三季度，利率呈现了震荡的走势。7月份，资金面在降准之后超预期宽松，短端利率大幅下行，带动长端利率有所下行；8月初开始，长端利率经历了一波小幅的调整，猪瘟、水灾、油价等事件带动通胀预期明显升温，同时地方债发行显著放量，对市场形成挤压；9月下旬，在中国不跟随美联储加息、降准预期的带动下，长端利率有所修复。总体来看，10年国债上行13bp，10年国开下行5bp，国债受限于地方债放量而表现略差。

展望未来，经济下行的压力有望逐步体现。美国已经开始对中国出口的500亿美元商品征收25%关税、对2000亿美元商品征收10%关税，或对四季度的出口形成较大的压力，微观调研显示部分企业的出口订单也已经受到影响。内需方面，地方政府债务的处理和问责机制已经建立，地方政府投融资行为受到严重约束；居民消费也受到收入、房贷等方面的制约。

政策正在积极对冲基本面下行的压力。货币政策方面，在中国央行不跟随美联储加息、多次降准之后，中美货币政策已有所脱钩，货币政策独立性较强，流动性保持合理充裕。财政政策方面，地方债的加速发行阶段性缓解了地方政府的资金问题，后期仍有待中央政府的进一步举措，如中央政府加杠杆、更大力度的减税等。

综合以上方面，债券市场慢牛的格局仍未打破。短端利率上下的空间都不大，有望在低位保持稳定。因此，目前处于历史高位的期限利差显然与基本面下行的压力不匹配，长端利率仍有望震荡下行。但短期内，受到通胀预期抬升、美债创新高等因素的制约，利率的下行难以一蹴而就。

投资策略上，利率债上，在注重安全边界的情况下，择机运用久期策略，获取超额收益。信用债上，市场的风险偏好、低资质主体的基本面情况未见明显好转，仍需注重防范信用风险；同时积极挖掘个体的超额收益，关注中高资质的超调机会。

风险提示：本材料为基金经理对市场的审慎判断，文中观点仅供参考，不代表任何投资建议，敬请投资人理性分析并做出独立判断。基金管理公司不保证所管理的基金一定盈利，也不保证最低收益，基金过往业绩不能预示未来表现。基金有风险，投资需谨慎，投资者投资前请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况，在投资金融产品或金融服务过程中应当注意核对自己的风险识别和风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的金融产品或金融服务，并独立承担投资风险。