从基本面、流动性和投资风格偏好看股票市场投资机会

尽管在任何时点都充满着情绪和噪音的干扰，但是站在历史的视角上，中国股市的运行逻辑是非常清晰的。基本面、流动性和市场投资风格偏好三个因素往往能够很好地解释一轮完整的牛熊市。

2003年美国由于伊战的影响而采取了持续宽松的货币政策，而中国还在时刻警惕着刚刚过去的通缩。国内入世和房地产周期的启动给钢铁、电力、石化等行业带来了显著的盈利改善。以公募基金为代表的市场力量开始摈弃过去的坐庄炒作模式，高举价值投资大旗。在这三个条件下，A股出现了一轮以“电力、石化、金融、钢铁、汽车”为代表的蓝筹股牛市。

2006-2007年的牛市行情，也是极大地受到了基本面、流动性和投资风格偏好三因素叠加的影响。不同的是，这轮牛市的投资风格具有了更加明显的周期价值特征，不仅钢铁汽车等传统制造行业出现了大幅上涨，有色、券商、航空、航运等行业表现出了更强的周期性，也出现了更大的涨幅。

在经历了2008年大熊市后，2009-2010年市场再次走出牛市特征。这一次的主角是消费类成长股，因此市场的投资风格偏好切换到了成长价值，白酒、食品、家纺、医药等需求稳定增长的行业成为了明星板块。

最近一次开始于2013年的牛市，在基本面上更少地强调行业属性，而是以并购增长为牛市基本面的主要特征。并购带来了业绩的短期快速提升，从而支撑了一个相对高的估值水平。在流动性充裕的条件下，大量的并购带来了整体高增长的幻觉，从而造就了一轮牛市。毫不意外地，市场的投资风格偏好也集中反映在了对文化娱乐、互联网计算机等具有大量现金和并购冲动的中小板、创业板上。

我们现在正处于最后这一轮牛市结束的过程之中。主要原因在于基本面、流动性和投资风格偏好这三大因素均开始逆转。上市公司的并购行为始于2013年，集中于2014和2015年，对应的业绩增速脉冲则集中体现于2015和2016年。从今年开始，并购行为和过去并购造成的业绩增长都开始下滑，过去两年的高增长逻辑已经不复存在。流动性的逆转更加明显，物价和汇率都将对未来市场可能期待的宽松形成强有力制约。而以中小创为重点关注对象、以并购增长为主要关注事件的投资风格偏好，在这两年已经达到极致，且有退潮的趋势。

因此，中期内我们很难看到牛市的卷土重来，需要耐心地等待。在这个过程中，机会将更多地出现在特定的行业和特定的阶段，例如在过去一年中景气度高的新能源汽车、养殖、有色金属等行业都出现了阶段性较大涨幅。把握住这些宝贵的结构性机会将是未来一段时间获得收益的关键。

风险提示：本材料为基金经理对市场的审慎判断，文中观点仅供参考，不代表任何投资建议，敬请投资人理性分析并做出独立判断。基金管理公司不保证所管理的本基金一定盈利，也不保证最低收益，基金过往业绩不能预示未来表现。基金有风险，投资需谨慎。